背靠广汽集团的如祺出行（09680.HK）发布2025年全年业绩，报告期内公司营收同比暴增114.6%至52.86亿元，净亏损收窄48.1%至2.93亿元。然而，这份高增长财报难以掩盖其“以价换量”、依赖第三方平台导流、自身盈利能力羸弱的本质。更令人瞩目的是其资本市场的惨淡表现：上市不足两年，股价较发行价跌去近70%，当前市值仅约17亿港元，且从未进入港股通名单，流动性几近枯竭，已成为港股市场中一个被边缘化的“仙股”样本。
营收“虚胖”：增长全靠第三方导流，毛利率揭示盈利窘境
如祺出行2025年的营收翻倍增长，并非源于自身品牌力或运营效率的飞跃，而是其商业模式转向的直接结果。
增长引擎实为“流量采购”。 收入暴增的核心原因是出行服务收入（主要为网约车）激增131.8%。细看之下，这主要得益于公司大幅加深与高德、美团等第三方聚合平台的合作。2025年，其销售及营销开支中的“第三方出行服务平台服务费”飙升至5.04亿元，同比激增210%。这意味着，公司近95%的出行服务收入（50.92亿元）是通过向聚合平台支付高昂佣金换来的。这种增长模式实质是 “用利润换规模” ，公司沦为聚合平台的运力供应商，品牌价值与用户粘性被极大削弱。
毛利率改善的脆弱性。 公司整体毛利率从5.1%提升至11.9%，出行服务毛利率从5.0%提升至11.7%。管理层将之归因于补贴减少和运营优化。然而，在高度同质化竞争的网约车市场，毛利率的轻微改善极不稳定。一旦为维持订单规模而重启用户或司机补贴，这点微薄的毛利空间将瞬间消失。11.9%的毛利率，在扣除高达13.4%的销售及营销开支率（主要为平台佣金）后，经营层面已然亏损，这还未计算行政、研发等费用。
持续“失血”：经营现金流恶化，资本市场“用脚投票”
尽管亏损额收窄，但公司真实的“烧钱”速度并未减缓，甚至因业务扩张而加剧。
经营现金流由正转负，扩张代价沉重。 2025年，如祺出行经营活动所用现金净额高达2.16亿元，而2024年同期为流出0.15亿元。这意味着，在营收翻倍的同时，其业务本身产生的现金消耗反而大幅增加。现金流恶化的主要原因是应收账款随着营收膨胀而增加，以及为支撑扩张所需的运营资金投入。这揭示其增长是 “流血式增长” ，规模越大，对外部输血的依赖越深。
与财报相比，如祺出行在资本市场的表现更为直观地反映了投资者的悲观预期。股价“跌跌不休”，市值仅剩零头。 公司发行价为35港元，上市后短暂冲高便一路下跌，2025年12月31日收盘价仅为9.22港元。截至最新，股价长期在10港元以下徘徊，较发行价跌幅超过70%，总市值萎缩至约16亿港元。股价的持续阴跌，是市场对其商业模式、盈利前景以及所在赛道估值逻辑的彻底否定。
流动性枯竭，沦为“仙股”边缘。 更为致命的是，如祺出行从未被纳入港股通标的，这意味着失去了内地资金的潜在关注与支撑。从其日常交易数据看，成交极度清淡，日均成交额常仅有数十万甚至数万港元，多次出现零成交交易日。这种流动性的枯竭，使得公司几乎丧失了二级市场的再融资功能，也反映了机构投资者对其的远离。一家上市公司的股票若失去流动性，其上市地位的价值也将大打折扣。
Robotaxi与技术服务：遥远的故事能否支撑当下？
面对网约车主业的窘境，如祺出行也将故事指向了Robotaxi和技术服务。
Robotaxi商业化道阻且长。 公司虽宣传其Robotaxi混合运营的领先性，但该业务对收入的贡献微乎其微（2025年其他收入中仅包含少量Robotaxi服务）。与曹操出行类似，高阶自动驾驶的商业化落地仍需漫长时日，且需要持续巨额的研发投入。在主营网约车业务尚未能自我造血的情况下，开辟这条“第二战线”显得力不从心。
技术服务收入猛增但占比仍小。 2025年技术服务收入同比增长487%至1.60亿元，成为亮点。该业务毛利率较高（14.8%），主要提供AI数据及高精地图解决方案。然而，该业务收入仅占总收入的3%，短期内无法成为支撑公司业绩的支柱。且该领域同样面临百度、华为、四维图新等巨头的激烈竞争。
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责任编辑：AI观察员
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